30 de Mayo de 2009

La trampa de levantar rondas de financiamiento

trampa

Los emprendedores tienen que tener mucho cuidado cuando levantan rondas de financiamiento de inversores de capital de riesgo.
Cada vez que toman dinero para su empresa, están estableciendo un piso de valuación de su empresa y disminuyen su probabilidad de un potencial exit en un futuro. Cuanto mas dinero tomen, menos chances tendrán de vender su empresa.

Supongamos que un start-up levanta 3 rondas de financiamiento:

1) Angel – Capital Semilla
Al momento de su fundación, los emprendedores consiguen que un inversor angel aporte USD 50.000 a cambio de un 25%, valuando la empresa en USD 200.000 post-money.

2) VC – Serie A
Luego, para expandirse levantan una ronda de financiamiento de un Fondo de Capital de Riesgo por USD 1 Millón a cambio de un 20%, valuando la empresa en USD 5 Millones post Money.

3) VC – Serie B
Endulzados por el “buzz” generado por las rondas anteriores (y porque los inversores siempre siguen al rebaño), los emprendedores consiguen levantar otra ronda de financiamiento por USD 4 Millones a cambio de un 15%, valuando la empresa en USD 26.7 Millones post-money.

Ahora bien, para cada uno de los inversores de las 3 rondas anteriormente mencionados (Angel, VC A y VC B) las expectativas de retorno de su inversión (el famoso múltiplo) es distinta y por ende también la valuación al momento del exit. Cuanto mas temprano invierten en una empresa, mas riesgo toman y obviamente, mas retorno esperan (mas upside).

Un inversor angel normalmente espera un retorno entre 10 y 30 veces su inversión. Digamos 20 veces. O sea, que podemos decir que sus intereses están prácticamente alineados con los de los fundadores, ya que con un exit de la empresa a una valuación de USD 4 Millones estaría contento (20x $200K).

Un VC que invierte en una serie A, normalmente espera un promedio de 10 veces su inversión, es decir que para el caso planteado, necesita un exit por USD 50 Millones de valuación de compañía (10x $5MM). Por menos de ese monto, seguramente trabaría la venta.

Finalmente un VC que invierte en una Serie B, normalmente espera un promedio de 5 veces su inversión necesitando un exit por USD 133 Millones (5x $26.7MM), sino seguramente bloquearía el mismo ya que no obtendría el retorno esperado.

Ahora, un dato importante a tener en cuenta y que es una cruda realidad es que la mayor cantidad de M&A de empresas de Internet/Web 2.0/Tecnología esta concentrada en valuaciones máximas de USD 30 Millones, lo que se llama el middle-market. O sea que si un start-up apunta a un exit por igual o menor valuación, su probabilidad de exit va a ser mucho mas alta que aquel que apunte a un exit con una valuación superior.

A su vez, las grandes empresas que hacen adquisiciones generalmente tienen distinos procesos internos según los montos de transacción. Por lo general tienen un “ticket máximo de compra” en función del tamaño de la compañía y de su estrategia de adquisiones. Digamos USD 30 Millones. Es decir, que para una transacción por debajo de ese monto, los procesos son mucho mas sencillos y para una transacción superior a ese ticket máximo son mucho mas complejos al requerir, entre otras cosas, aprobaciones y protocolorizaciones de un monton de ejecutivos, incluyendo las autoridades máximas. Por su contraparte, para transacciones pequeñas, de por ejemplo 4 millones (que es el caso del exit con solamente un angel investor, sin series de VCs), es una compra casi cotidiana para una gran empresa, como si fuese un contrato con un proveedor. Pero para los emprendedores y un inversor angel, no es tan cotidiano, ya que la venta de su empresa les cambia la vida y les mueve la aguja en sus finanzas personales.

Los emprendedores tienen que tener MUCHO cuidado en no endulzarse al levantar rondas de financiamiento. Cuando se endulzan, lo hacen porque sienten un “exito virtual” ya que al hacer un cálculo de cuanto valen sus acciones se creen millonarios. Pero en realidad son “millonarios virtuales”. Eso pasaba mucho en la epoca punto-com y ahora tambien está pasando un poco…

Yo siempre digo, “los muertos se cuentan frios”. Cuando hay un exit, recien ahí pueden contar el dinero. De hecho, cuando la transferencia entra en la cuenta bancaria, ni siquiera cuando se firman los papeles…

Haciendo una analogía con el fútbol, si los emprendedores toman dinero de varios fondos, seguramente van a pasar a jugar en “Primera”. Pero, muchachos, para contar la plata hay que ganar el campeonato. Y es mucho mas dificil ganarlo jugandolo en “primera A” que en la “B”. Hay mas chances de ganarlo jugando en la B y el trofeo es igualmente muy jugoso.

Para emprendedores que nunca hicieron un exit, les recomiendo que traten de hacerlo por montos mas chicos y mas probables. Eso les va a dar igualmente tranquilidad y libertad financiera. Especialmente en el contexto actual donde las cosas estan cambiando despues del crack financiero de los últimos meses. De hecho, estoy seguro que los montos actuales seguramente estarán en el orden de USD 4 a 10 Millones.

Ahora bien, si ya hicieron un exit, quizá luego cuando vuelvan a emprender, puedan jugarsela a hacer un Jackpot más grande, fianciándose con varias rondas de VCs y jugando en primera.

Solo para bajar a la realidad, este es un corto listado Middle Market M&As de empresas conocidas en EE.UU:
• Google compró Adscape por $23 millones (hoy Adsense).
• Google compró Blogger por $20 millones (rumor).
• Google compró Picasa por $5 millones.
• Yahoo compró Oddpost por $20 millones (rumor).
• Ask Jeeves compró LiveJournal por $25 millones.
• Yahoo compró Flickr por $30 millones (rumor).
• AOL compró Weblogs Inc por $25 millones (rumor).
• Yahoo compró del.icio.us por $30-35 millones (rumor).
• Google compró Writely por $10 millones.
• Google compró MeasureMap for menos de $5 millones.
• Yahoo compró WebJay por aprox $1 millón (rumor).
• Yahoo compró Jumpcut por $15 millones (rumor).

Y ahora la pregunta obligada (perdón, Adrian por el copyright), ¿A cuanto te imaginas que probablemente venderías en tu start-up fundado en algún país de Latinoamerica?

Mi respuesta, a ojo de buen cubero, sería: Si haces las cosas muy bien, probablemente la vendas en 2 ó 4 años a un promedio de USD 6 Millones.

29 Comentarios
  1. Eneko dijo:
    30-05-2009 a las 6:25 pm

    Muchas GRACIAS!!!
    Muchos hablan y hablan pero hasta ahora no lo habia visto explicado, ni tan bien ni tan claro

    Responder
  2. Maxi G dijo:
    30-05-2009 a las 7:36 pm

    Muy bueno!

    Responder
  3. Javier dijo:
    30-05-2009 a las 8:19 pm

    Muy buen post! Muy explicativo.

    En Argentina se manejan esos valores en las rondas de financiamiento. Me parece que estan bastante mas lejos no? Aunque claro, dependerá de la empresa en particular.

    Responder
    • dvoltes dijo:
      31-05-2009 a las 4:19 pm

      Basado en transacciones pasadas, en la Argentina el monto promedio oscilaría entre USD 2MM a 4 MM.

      Responder
  4. Marcelo Berenstein dijo:
    30-05-2009 a las 8:28 pm

    Excelente nota Damian

    Responder
  5. Adrian Herzkovich dijo:
    31-05-2009 a las 9:26 am

    Damián

    Ante todo, te felicito por el post. Es la primera vez que veo este enfoque, tan directo, didáctico y “al punto” que me sorprendió no recordar approach similares en toda la literatura sobre la materia que ya leía (y te aseguro que es mucha).
    Además, tu insight viene con mucho valor agregado ya que no sos un teórico, sino alguien que además de decir, hace. Y pocas personas tienen esta doble calidad, de ahí lo importancia de lo que decís.
    Cuando leo posts como el tuyo, pienso que esto es lo primero que se tiene que enseñar el primer día, en la primera hora de clase, de primer año de cualquier carrera económica, de marketing, administración o similar. Cursas típicamente 3, 4 o 5 años, ya sea carreras, masters y postrados para que no te digan nada de esto (pero si estudies a Porter) y luego eventualmente lees un post en un blog que anda por ahí (en este caso, el tuyo) para enterarte de la “esencia de las cosas”. Esto me pone muy mal porque evidencia la falta de perspectiva que la educación y la dirigencia empresarial tienen con respecto a la realidad cotidiana de los negocios.
    En fin, para cerrar, lo único que puedo ofrecerte es venderte el 30% de mi muletilla “Y por último, la pregunta obligada” en 30K u$s (ya que la valúo en 100K u$s) y listo. ¿Qué te parece?
    Seguí escribiendo así y te garantizo que no solo te voy a seguir, sino a promocionar!
    Abrazo.

    Adrián.

    Responder
    • dvoltes dijo:
      31-05-2009 a las 4:22 pm

      Sería una buena inversión. Seguramente vamos a ver un IPO de tu “muletilla” en unos años…

      Responder
  6. Juan dijo:
    31-05-2009 a las 9:43 am

    Muy buen post! Sencillamente MUY claro!

    Responder
  7. Oscar Giraldo dijo:
    31-05-2009 a las 10:14 am

    Damian,

    Ya que tocaste el tema de las trampas en las rondas de financiamiento me gustaría saber tu opinión acerca de otras alternativas de financiamiento para empresas y tu experiencia particular haciendo bootsraping en DigitalVentures.

    Con este post confirmo que la mejor plata es la que viene directo de tus propios clientes.

    Gracias por compartir tu experiencia!

    Responder
    • dvoltes dijo:
      31-05-2009 a las 4:30 pm

      Oscar,

      Tengo pensado escribir un post sobre el boostrapping de Digital Ventures.

      Algunos bocadillos:

      - Empezamos 2 socios fundadores (Ariel y yo) dejando nuestros empleos, de los cuales dependíamos para pagar nuestras cuentas a fin de mes (y nuestras hipotecas).
      - Conseguimos un inversor angel (un amigo de Ariel) que puso USD 10.000 a cambio de un 10% (hoy esta practiamente retirado).
      - Empezamos en una oficina compartida con otras 4 empresas, de las cuales una vendía insumos para hoteles y como anectdota una vez vino el Dir Comerial de Terra a vendernos su inventario y se encontro con tapas de inodoros en la recepcion y nos preguntó a que nos dedicabamos.
      - El primer empleado lo contratamos porque se ofrecio a trabajar gratis (aunque igualmente le pagamos un sueldo)
      - Los 2 escritorios con los que comenzamos los trajimos de nuestras casas (uno era el de la commodore 64 que tenía a los 13 años), a mi silla le tuve que sacar las ruedas porque le faltaba una y quedaba inclinada.
      - La segunda persona que contratamos (hoy Viceprecidente de .FOX) empezó sentada en un escritorio que fabricamos con una tapa de vidrio apoyada entre dos escritorios.
      - Nuestro primer servidor alojado en Telmex, se nos colgaba todo el tiempo porque era un clon
      y así hay varias historias relacionadas con “cuidar la caja” o boostrapping.

      Me tengo que sentar a escribirlo mas detalladamente…

      Saludos y gracias por comentar.

      Damian

      Responder
      • Oscar Giraldo dijo:
        31-05-2009 a las 6:02 pm

        Damian,

        No se si reír o llorar con las anécdotas que cuentas porque me siento muy identificado, ya que parte de lo que cuentas lo he vivido junto a mi socio en carne propia con una historia bastante parecida.

        Muchas gracias por responder y voy a estar pendiente de los nuevos posts.

        Responder
  8. dmatias dijo:
    31-05-2009 a las 12:20 pm

    Adrián no deja de tirar tips!! que importante y valioso es aprender y reflexionar y encontrar estos espacios de difusión desde la experiencia y con un valioso camino transitado.

    Comparto que las sociedades tienen que abrazar este conocimiento, fortalecer el espíritu emprendedor en las universidades y promover inteligencia para hacer negocios. Es el camino de la patria grande, el mundo para todos.

    Gracias Damian!

    Responder
  9. Alfred dijo:
    31-05-2009 a las 1:01 pm

    Excelente post.

    Nunca lo había visto de esta forma. Muy didáctico y simple.

    Gracias.
    Saludos!

    Responder
  10. Nicolas dijo:
    31-05-2009 a las 2:29 pm

    te felicito por excelente post damian!

    Responder
  11. Juan Pablo Sueiro dijo:
    31-05-2009 a las 8:28 pm

    Excelente!
    Creo que es la primera vez que leo un análisis tan simple y bien explicado sobre este tema.
    Y realmente muy util para quienes estamos manejando startups

    Responder
  12. Marcelo Berenstein dijo:
    31-05-2009 a las 8:32 pm

    Todo 9.75 Damian porque tenes un pequeño error: el segundo empleado de Digital Ventures fui yo. La persona de la que hablas entro despues y como anecdota que refuerza tus anecdotas sobre DV es que como no habia plata para un nuevo escritorio, pusimos la pc sobre una puerta de blindex que apoyamos entre mi escritorio y el de Ariel…
    Felicitaciones again por el post y las repercusiones…

    Responder
    • dvoltes dijo:
      01-06-2009 a las 8:31 am

      Tenes razon Marce. Primero fue Santi, luego vos y despues Lu.
      Que epocas aquellas no?

      Responder
  13. Luciana Seclén dijo:
    02-06-2009 a las 10:22 am

    Que épocas! Colaboro con la anécdota de la mudanza de la central telefónica. Tuve que tomar un taxi y pedirle que se apure porque si se desprogramaba por estar desconectada mas de 40 minutos, nos iban a cobrar la reporgramación.
    Muy buen post Damian! Besos.

    Responder
  14. Ariel Perelman dijo:
    03-06-2009 a las 7:53 am

    Espectacular Post

    Responder
  15. Esteban Cervi dijo:
    03-06-2009 a las 12:42 pm

    Buenisimo post!

    Además con el valor agregado de la xp vivida como emprendedor.

    Responder
  16. Vanesa dijo:
    03-06-2009 a las 2:54 pm

    Damian,

    Gracias por poner el tema de levantar capital en perspectiva. Tocaste varios puntos fundamentales que un emprendedor que busca capital debe tener en cuenta:

    - Entender cuantos multipos busca cada inversor dependiendo de cuando entró, y que valor de venta tiene que tener la empresa para satisfacerlo, que puede que no sea el mismo que necesita para satisfacero a uno como emprendedor.

    - Entender los rangos de valor de compra que se manejan dentro del sector, para saber que realista es poder lograr dichos valores de exit, y si estos valores son alcazables en América Latina.

    - Entender la dinámica de la toma de decisiones de compra dentro de las corporaciones, dependiendo de los costos. A este punto hay que sumarle como cambia la dinámica de venta de una empresa invertida (por las cláusulas de Drag y Tag Along).

    Para entender el impacto del capital de riesgo para un emprendedor, recomiendo este post, que entra en mas sutilizas relacionadas con los porcentajes accionarios de acuerdo a las rondas.

    http://www.berberian.com/berberians_blog/2008/08/how-the-pie-is.html

    Finalmente, me voy con esta frase que resume el mensaje principale a mi entender: “No es exitoso el que levanta capital, sino el que vende la empresa.”

    Nueveamente muchas gracias Damián por compartir tu análisis.

    Vane

    Responder
  17. Anibal dijo:
    03-06-2009 a las 6:06 pm

    Hoy en el almuerzo comentabamos el caso de Geelbe que va por la Serie A, y aun no parece tener un modelo sustentable.

    http://www.techcrunch.com/2009/05/15/vip-e-commerce-service-geelbe-raises-1-million-round-eyes-latin-american-expansion/

    Responder
  18. Pedro Svatetz dijo:
    05-06-2009 a las 5:23 pm

    Excelente la explicación. Gracias!

    Responder
  19. FelipeDeConce dijo:
    07-06-2009 a las 9:55 pm

    pregunta_ ¿como sacas la valuacion del post-money?

    Responder
    • Diego Jancic dijo:
      30-08-2009 a las 5:01 pm

      Si se vende determinado porcentaje a un precio X, el total lo podes sacar por regla de 3 simple… ya que cuando se hace la compra se valuan las acciones y se decide comprar cierta cantidad de estas.

      Ej: una empresa tiene 100 acciones, y alguien compra 25 acciones por $250.000, entonces cada accion esta valuada 10.000, entonces 100 acciones (todo) = 1.000.000

      Responder
  20. Matias Alejo Garcia dijo:
    30-08-2009 a las 6:37 am

    Excelente nota! Muchas gracias.

    Responder
  21. Ezequiel dijo:
    18-09-2009 a las 12:04 am

    Damián, estaríamos hablando de casos como el de OLX o Sonico, no?

    Responder
  22. Rodrigo Grau dijo:
    13-07-2012 a las 8:51 am

    Agradezco la claridad de la nota, y el aporte que me hace en lo personal ya que nosotros estamos intentando iniciar la face 2. (VC serie A).

    Responder

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