Hace unos días leí en El Cronista una columna de Claudio Zuchovicki, donde extraje un viejo cuento que quiero compartir con ustedes:

Un nuevo trader le cuenta al gurú de la bolsa su sueño de empezar a operar. Este lo somete a un test de lógica bursátil:

Pregunta el gurú: Dos señores bajan de una chimenea, uno con la cara limpia y otro con la cara sucia. ¿quién se lava la cara?

Responde el aspirante a trader: supongo que la trampa está en no complicarse, el que se lava al cara es el que la tiene sucia.

A lo que el gurú responde: Error. El que tiene la cara sucia ve al de la limpia y piensa que tiene la cara limpia por lo tanto no se lava, el de la limpia ve al de la sucia y por lo tanto se lava.

La lógica del mercado es muy particular, uno tiende a actuar como cree que van a actuar los demás. Entonces todos terminamos tomando decisiones no sobre como nos parece, sino sobre cómo creemos que van a decir los demás.

El test no termina aquí.

El aspirante a trader dice: creo que ya entendí. ¿Me puede dar otra oportunidad?

El gurú: Veamos entonces, le repito exactamente la misma pregunta de la chimenea.

El aspirante a trader: Si entendí la lección, no debo ser necio, por el razonamiento anterior “se lava el de la cara limpia”.

Responde el gurú: Tampoco. La respuesta ahora es “se lavan los dos”. Porque cuando el de la cara limpia se lava, el otro también lo hace por reflejo, por vergüenza o por las dudas.

El mercado es un juego también de autoestima, si uno ve que todos venden, vende o al revés.

Por eso gana el que no sigue al rebaño, sino el que logra imponer su idea al rebaño.

Este viejo cuento, no solo aplica a la bolsa. Los inversores de capital de riesgo actúan de la misma manera. Todos siguen al rebaño. Si uno puso una ficha en un start-up, muchos tratan de sumarse al mismo proyecto co-invirtiendo o bien invirtiendo en un competidor del mismo, ya que no se quieren perder la próxima “ola” de oportunidades.

Me acuerdo que algo similar lo viví en carne propia en la época previa a la burbuja punto-com, cuando como emprendedor, salí a levantar dinero para CuponesOnline.com.

Al principio, nos era difícil conseguir el dinero. Incluso a pesar del contexto favorable y dulce para las empresas punto-coms. Luego, cuando conseguimos que nuestro primer seed investor nos firmara un cheque (Federico Agardy, también seed investor de Patagon), era increíble como muchos inversores nos golpeaban la puerta e increíblemente se peleaban para tomar una participación.

Es más, hasta hemos tenido una oferta para hacer “cash out” de parte de las tenencias accionarias del founders team, cosa que hoy me arrepiento no haber aceptado, ya que los certificados de acciones que en ese momento prefería tener en mi poder sólo me sirvieron como papel higiénico unos años después, cuando ya no habían mas inversores.

Y no habían mas inversores, porque los inversores siguen al rebaño. Después del estallido de la burbuja punto-com, los negocios de Internet eran una mala palabra y ya nos era imposible conseguir financiamiento.

Pero los inversores no son los únicos que siguen al rebaño. Los emprendedores también.

Siguiendo con la historia de CuponesOnline.com, cuando nosotros lanzamos dicho emprendimiento, habíamos sido los primeros y únicos en Latinoamérica en emular el negocio de CoolSavings.com y e-Centives que eran muy populares en EE.UU. (En un par de viejos posts escribí sobre las desventajas de ser First Mover).

Pero, después de lanzarnos al mercado, nacieron Promored.com, Sudescuento.com, Todopromociones.com y unos 10 competidores más en la región.

Lo mismo sucedió con las canchas de paddle, parripollos, videoclubs, silver solarium, negocios de todo por $2, etc.

Esto es algo que no se puede cambiar. El mercado funciona así. Todos siguen al rebaño.

Por eso recuerden que el que gana es el que no sigue al rebaño, sino el que logra imponer su idea al rebaño.

Es muy frecuente que en países como la Argentina, que tienen altísimas cargas impositivas que desalientan en entrepreneurship, existan muchos emprendedores tomen la decisión de evadir impuestos, especialmente las Cargas Sociales, IVA, Ingresos Brutos y Ganancias. En criollo, es moneda corriente que paguen “en negro” a sus empleados, vendan sin factura o subfacturando y hagan como dice el mecánico de mi auto un “viri-viri” con los estados contables de la empresa.

Como inversor, miro mucho cómo los emprendedores llevan sus cuentas. No me asusta que al principio hayan sido un poco desprolijos. A veces la informalidad es algo natural en un start-up, pero me preocupa seriamente si los emprendedores continúan consistentemente haciendo macanas.

Digo esto porque de cada 10 proyectos argentinos que veo, 8 tienen algún problemita en su casa …

Como consejo general, les puedo decir que si no hacen las cosas bien de entrada, van a terminar pagando la cuenta mas tarde. ¿Cómo se la van a cobrar? Bueno, mas allá de las eventuales contingencias con el Fisco, podrían a perder a sus empleados porque probablemente van a preferir irse a trabajar a otras empresas que paguen los salarios como corresponde. También podrían perder oportunidades de financiamiento para su empresa, porque los inversores suelen huir ante la desprolijidad contable, como así también podrían fracasar en el due-dillgence ante una oportunidad de M&A. Es decir, va a ser muy difícil que consigan financiamiento y/o un exit para su empresa.

Mi opinión en este punto es simple y directa: si la ecuación de costos de una start-up no permite pagar los impuestos, mejor no lanzar ese start-up. Por otor lado , si como emprendedores, por definición plantean una empresa para no pagar impuestos, mejor hagan otra cosa.

Un consejo final: Sean prolijos de entrada con las registraciones de movimientos económicos y financieros de su empresa. Muchos comienzan con planillas de Excel, pero si pueden, es mejor arrancar con un software de gestión (tipo Tango, Bejerman, etc). No hace falta que lo compren, muchos contadores ya lo tienen y pueden apalancarse en ellos y tercerizar ese proceso.

El hecho de tener sistemas de información, les va a ser muy útil para saber donde están parados. Por ejemplo cuanto dinero les deben sus clientes, cuanto dinero deben a sus proveedores, cual es la anticuación de sus creditos o deudas, cuanto dinero gastan por mes (y en qué rubros), entre otros beneficos.

Si utilizan Excel, por mas sofisticadas tablas dinámicas y reportes que utilicen, a largo plazo van a tener que terminar migrando a un software de gestión y no va a ser tarea fácil. Además cargar los datos en planillas de cáclulo puede casuar errores y falta de estandarización en los datos.

BTW, si algunos emprendedores están con ganas de armar una empresa que ofrezca un Sistema de Gestion ASP (SAAS) al estilo 37signals, pueden golpearme la puerta ya que veo una muy buena oportunidad allí para cascotearle el rancho a empresas como Tango, Bejerman, Calipso, etc.

Un post cortito y al pié.

Estuve leyendo los posts de Jorge Grippo: Subiendome a la Nube Capítulo 1 y Subiendome a la Nuebe Capítulo 2 y me llamó mucho la intención como un sitio como Grippo.com (rankeado en Alexa # 9979) gasta nada más que USD 200 al mes en datacenter utilizando a Amazon como proveedor.

Este es un claro ejemplo de la Ley de Moore.

Nuevamente repregunto:
¿Hace falta grandes montos de dinero para comenzar un start-up Web 2.0?

En los últimos años he visto 5 modelos de start-ups de Internet en la Argentina:

1) Modelo DeRemate: Fondear y luego construir
2) Modelo Altocity: Fondear y nunca construir
3) Modelo Digital Ventures: Construir y nunca fondear
4) Modelo Globant: Construir y luego fondear
5) Modelo InterMarketing: Nunca construir y nunca fondear

Algunos emprendedores primero levantan dinero y luego construyen su empresa, como por ejemplo Marcos Galperín o Alec Oxenford que fundaron Mercado Libre y DeRemate. Este sería un caso similar a la construcción de una autopista, donde primero levantan el dinero para la obra y después recuperan la inversión en el tiempo con el cobro del peaje o bien con la venta de la autopista a otro grupo empresario.

Por otro lado, están los emprendedores que fundan sus empresas sin inversión alguna de fondos de capital de riesgo y luego construyen orgánicamente sus empresas a medida que van reinvirtiendo las ganancias generadas (Modelo Digital Ventures). Quizá esto se dé porque dichos emprendedores no tienen la habilidad para levantar dinero, o bien lanzan sus empresas en un contexto financiero desfavorable para golpear las puertas de los inversores, o simplemente no les interesa tener inversores como socios que los diluyan y quiten libertad decisoria.

En ambos casos los resultados terminaron siendo exitosos (salvando la distancia con el IPO de Mercado Libre, que fue super exitoso y hoy es considerado aquí el “Maradona de los start-ups de Internet”). Pero creo que el punto que planteo queda claro. Dichos casos han tenido un final feliz, empresas rentables que lograron su Exit Strategy.

Ahora bien, también están aquellos casos de emprendedores que levantan dinero y luego buscan la forma de ganar dinero pero nunca lo logran, como es el caso de Altocity. También están aquellos emprendedores que no levantan dinero y tampoco logran construir una empresa que genere ganancias o bien que traccione y escale, como es el caso de InterMarketing (la primer empresa que funde y fundí).

En éstos dos últimos casos los resultados terminaron siendo malos. No se construyó valor para los accionistas, empleados, clientes y proveedores.

Finalmente existe el caso de Globant, que comenzó sin inversión y luego levantó dinero para expandirse y adquirir competidores. Aún no conocemos el final de la historia, pero sin duda van en buen camino y están construyendo una gran empresa.

¿Qué modelo preferís?

Como decían los libros que leía cuando era chiquito: “Elige tu propia aventura…”

Me ha pasado algunas veces que me reúno con emprendedores que están buscando financiamiento para su empresa o futura empresa y cuando presentan su plan de negocios no me resulta atractivo como inversor de capital de riesgo por el simple hecho de tratarse de un “autoempleo”.

El autoempleo puede darse en 2 circunstancias:

1. Que el emprendedor arme su empresa para cobrar un sueldo y con ello estar contento. De paso también es dueño de una de su propia empresa (sin jefes).

2. Que el emprendedor arme una empresa del tipo “boutique” que tenga como objetivo facturar digamos unos USD 200.000 por año al cabo de dos o tres años, de los cuales gran parte de ellos van a la cuenta sueldos u honorarios.

Quiero aclarar que tengo nada en contra de ambos casos y me parece muy bien que un emprendedor arme su empresa con esos objetivos. Pero, debo decir que esos escenarios no son para nada atractivos para un inversor de capital de riesgo, que busca empresas con mayor escala y por supuesto, obtener retorno de su inversión.

Dejo para otro post desarrollar mi opinión sobre la remuneración a los fundadores (que considero necesaria).

Los emprendedores tienen que tener mucho cuidado cuando levantan rondas de financiamiento de inversores de capital de riesgo.
Cada vez que toman dinero para su empresa, están estableciendo un piso de valuación de su empresa y disminuyen su probabilidad de un potencial exit en un futuro. Cuanto mas dinero tomen, menos chances tendrán de vender su empresa.

Supongamos que un start-up levanta 3 rondas de financiamiento:

1) Angel - Capital Semilla
Al momento de su fundación, los emprendedores consiguen que un inversor angel aporte USD 50.000 a cambio de un 25%, valuando la empresa en USD 200.000 post-money.

2) VC - Serie A
Luego, para expandirse levantan una ronda de financiamiento de un Fondo de Capital de Riesgo por USD 1 Millón a cambio de un 20%, valuando la empresa en USD 5 Millones post Money.

3) VC - Serie B
Endulzados por el “buzz” generado por las rondas anteriores (y porque los inversores siempre siguen al rebaño), los emprendedores consiguen levantar otra ronda de financiamiento por USD 4 Millones a cambio de un 15%, valuando la empresa en USD 26.7 Millones post-money.

Ahora bien, para cada uno de los inversores de las 3 rondas anteriormente mencionados (Angel, VC A y VC B) las expectativas de retorno de su inversión (el famoso múltiplo) es distinta y por ende también la valuación al momento del exit. Cuanto mas temprano invierten en una empresa, mas riesgo toman y obviamente, mas retorno esperan (mas upside).

Un inversor angel normalmente espera un retorno entre 10 y 30 veces su inversión. Digamos 20 veces. O sea, que podemos decir que sus intereses están prácticamente alineados con los de los fundadores, ya que con un exit de la empresa a una valuación de USD 4 Millones estaría contento (20x $200K).

Un VC que invierte en una serie A, normalmente espera un promedio de 10 veces su inversión, es decir que para el caso planteado, necesita un exit por USD 50 Millones de valuación de compañía (10x $5MM). Por menos de ese monto, seguramente trabaría la venta.

Finalmente un VC que invierte en una Serie B, normalmente espera un promedio de 5 veces su inversión necesitando un exit por USD 133 Millones (5x $26.7MM), sino seguramente bloquearía el mismo ya que no obtendría el retorno esperado.

Ahora, un dato importante a tener en cuenta y que es una cruda realidad es que la mayor cantidad de M&A de empresas de Internet/Web 2.0/Tecnología esta concentrada en valuaciones máximas de USD 30 Millones, lo que se llama el middle-market. O sea que si un start-up apunta a un exit por igual o menor valuación, su probabilidad de exit va a ser mucho mas alta que aquel que apunte a un exit con una valuación superior.

A su vez, las grandes empresas que hacen adquisiciones generalmente tienen distinos procesos internos según los montos de transacción. Por lo general tienen un “ticket máximo de compra” en función del tamaño de la compañía y de su estrategia de adquisiones. Digamos USD 30 Millones. Es decir, que para una transacción por debajo de ese monto, los procesos son mucho mas sencillos y para una transacción superior a ese ticket máximo son mucho mas complejos al requerir, entre otras cosas, aprobaciones y protocolorizaciones de un monton de ejecutivos, incluyendo las autoridades máximas. Por su contraparte, para transacciones pequeñas, de por ejemplo 4 millones (que es el caso del exit con solamente un angel investor, sin series de VCs), es una compra casi cotidiana para una gran empresa, como si fuese un contrato con un proveedor. Pero para los emprendedores y un inversor angel, no es tan cotidiano, ya que la venta de su empresa les cambia la vida y les mueve la aguja en sus finanzas personales.

Los emprendedores tienen que tener MUCHO cuidado en no endulzarse al levantar rondas de financiamiento. Cuando se endulzan, lo hacen porque sienten un “exito virtual” ya que al hacer un cálculo de cuanto valen sus acciones se creen millonarios. Pero en realidad son “millonarios virtuales”. Eso pasaba mucho en la epoca punto-com y ahora tambien está pasando un poco…

Yo siempre digo, “los muertos se cuentan frios”. Cuando hay un exit, recien ahí pueden contar el dinero. De hecho, cuando la transferencia entra en la cuenta bancaria, ni siquiera cuando se firman los papeles…

Haciendo una analogía con el fútbol, si los emprendedores toman dinero de varios fondos, seguramente van a pasar a jugar en “Primera”. Pero, muchachos, para contar la plata hay que ganar el campeonato. Y es mucho mas dificil ganarlo jugandolo en “primera A” que en la “B”. Hay mas chances de ganarlo jugando en la B y el trofeo es igualmente muy jugoso.

Para emprendedores que nunca hicieron un exit, les recomiendo que traten de hacerlo por montos mas chicos y mas probables. Eso les va a dar igualmente tranquilidad y libertad financiera. Especialmente en el contexto actual donde las cosas estan cambiando despues del crack financiero de los últimos meses. De hecho, estoy seguro que los montos actuales seguramente estarán en el orden de USD 4 a 10 Millones.

Ahora bien, si ya hicieron un exit, quizá luego cuando vuelvan a emprender, puedan jugarsela a hacer un Jackpot más grande, fianciándose con varias rondas de VCs y jugando en primera.

Solo para bajar a la realidad, este es un corto listado Middle Market M&As de empresas conocidas en EE.UU:
• Google compró Adscape por $23 millones (hoy Adsense).
• Google compró Blogger por $20 millones (rumor).
• Google compró Picasa por $5 millones.
• Yahoo compró Oddpost por $20 millones (rumor).
• Ask Jeeves compró LiveJournal por $25 millones.
• Yahoo compró Flickr por $30 millones (rumor).
• AOL compró Weblogs Inc por $25 millones (rumor).
• Yahoo compró del.icio.us por $30-35 millones (rumor).
• Google compró Writely por $10 millones.
• Google compró MeasureMap for menos de $5 millones.
• Yahoo compró WebJay por aprox $1 millón (rumor).
• Yahoo compró Jumpcut por $15 millones (rumor).

Y ahora la pregunta obligada (perdón, Adrian por el copyright), ¿A cuanto te imaginas que probablemente venderías en tu start-up fundado en algún país de Latinoamerica?

Mi respuesta, a ojo de buen cubero, sería: Si haces las cosas muy bien, probablemente la vendas en 2 ó 4 años a un promedio de USD 6 Millones.