30 de Mayo de 2009

La trampa de levantar rondas de financiamiento

trampa

Los emprendedores tienen que tener mucho cuidado cuando levantan rondas de financiamiento de inversores de capital de riesgo.
Cada vez que toman dinero para su empresa, están estableciendo un piso de valuación de su empresa y disminuyen su probabilidad de un potencial exit en un futuro. Cuanto mas dinero tomen, menos chances tendrán de vender su empresa.

Supongamos que un start-up levanta 3 rondas de financiamiento:

1) Angel – Capital Semilla
Al momento de su fundación, los emprendedores consiguen que un inversor angel aporte USD 50.000 a cambio de un 25%, valuando la empresa en USD 200.000 post-money.

2) VC – Serie A
Luego, para expandirse levantan una ronda de financiamiento de un Fondo de Capital de Riesgo por USD 1 Millón a cambio de un 20%, valuando la empresa en USD 5 Millones post Money.

3) VC – Serie B
Endulzados por el “buzz” generado por las rondas anteriores (y porque los inversores siempre siguen al rebaño), los emprendedores consiguen levantar otra ronda de financiamiento por USD 4 Millones a cambio de un 15%, valuando la empresa en USD 26.7 Millones post-money.

Ahora bien, para cada uno de los inversores de las 3 rondas anteriormente mencionados (Angel, VC A y VC B) las expectativas de retorno de su inversión (el famoso múltiplo) es distinta y por ende también la valuación al momento del exit. Cuanto mas temprano invierten en una empresa, mas riesgo toman y obviamente, mas retorno esperan (mas upside).

Un inversor angel normalmente espera un retorno entre 10 y 30 veces su inversión. Digamos 20 veces. O sea, que podemos decir que sus intereses están prácticamente alineados con los de los fundadores, ya que con un exit de la empresa a una valuación de USD 4 Millones estaría contento (20x $200K).

Un VC que invierte en una serie A, normalmente espera un promedio de 10 veces su inversión, es decir que para el caso planteado, necesita un exit por USD 50 Millones de valuación de compañía (10x $5MM). Por menos de ese monto, seguramente trabaría la venta.

Finalmente un VC que invierte en una Serie B, normalmente espera un promedio de 5 veces su inversión necesitando un exit por USD 133 Millones (5x $26.7MM), sino seguramente bloquearía el mismo ya que no obtendría el retorno esperado.

Ahora, un dato importante a tener en cuenta y que es una cruda realidad es que la mayor cantidad de M&A de empresas de Internet/Web 2.0/Tecnología esta concentrada en valuaciones máximas de USD 30 Millones, lo que se llama el middle-market. O sea que si un start-up apunta a un exit por igual o menor valuación, su probabilidad de exit va a ser mucho mas alta que aquel que apunte a un exit con una valuación superior.

A su vez, las grandes empresas que hacen adquisiciones generalmente tienen distinos procesos internos según los montos de transacción. Por lo general tienen un “ticket máximo de compra” en función del tamaño de la compañía y de su estrategia de adquisiones. Digamos USD 30 Millones. Es decir, que para una transacción por debajo de ese monto, los procesos son mucho mas sencillos y para una transacción superior a ese ticket máximo son mucho mas complejos al requerir, entre otras cosas, aprobaciones y protocolorizaciones de un monton de ejecutivos, incluyendo las autoridades máximas. Por su contraparte, para transacciones pequeñas, de por ejemplo 4 millones (que es el caso del exit con solamente un angel investor, sin series de VCs), es una compra casi cotidiana para una gran empresa, como si fuese un contrato con un proveedor. Pero para los emprendedores y un inversor angel, no es tan cotidiano, ya que la venta de su empresa les cambia la vida y les mueve la aguja en sus finanzas personales.

Los emprendedores tienen que tener MUCHO cuidado en no endulzarse al levantar rondas de financiamiento. Cuando se endulzan, lo hacen porque sienten un “exito virtual” ya que al hacer un cálculo de cuanto valen sus acciones se creen millonarios. Pero en realidad son “millonarios virtuales”. Eso pasaba mucho en la epoca punto-com y ahora tambien está pasando un poco…

Yo siempre digo, “los muertos se cuentan frios”. Cuando hay un exit, recien ahí pueden contar el dinero. De hecho, cuando la transferencia entra en la cuenta bancaria, ni siquiera cuando se firman los papeles…

Haciendo una analogía con el fútbol, si los emprendedores toman dinero de varios fondos, seguramente van a pasar a jugar en “Primera”. Pero, muchachos, para contar la plata hay que ganar el campeonato. Y es mucho mas dificil ganarlo jugandolo en “primera A” que en la “B”. Hay mas chances de ganarlo jugando en la B y el trofeo es igualmente muy jugoso.

Para emprendedores que nunca hicieron un exit, les recomiendo que traten de hacerlo por montos mas chicos y mas probables. Eso les va a dar igualmente tranquilidad y libertad financiera. Especialmente en el contexto actual donde las cosas estan cambiando despues del crack financiero de los últimos meses. De hecho, estoy seguro que los montos actuales seguramente estarán en el orden de USD 4 a 10 Millones.

Ahora bien, si ya hicieron un exit, quizá luego cuando vuelvan a emprender, puedan jugarsela a hacer un Jackpot más grande, fianciándose con varias rondas de VCs y jugando en primera.

Solo para bajar a la realidad, este es un corto listado Middle Market M&As de empresas conocidas en EE.UU:
• Google compró Adscape por $23 millones (hoy Adsense).
• Google compró Blogger por $20 millones (rumor).
• Google compró Picasa por $5 millones.
• Yahoo compró Oddpost por $20 millones (rumor).
• Ask Jeeves compró LiveJournal por $25 millones.
• Yahoo compró Flickr por $30 millones (rumor).
• AOL compró Weblogs Inc por $25 millones (rumor).
• Yahoo compró del.icio.us por $30-35 millones (rumor).
• Google compró Writely por $10 millones.
• Google compró MeasureMap for menos de $5 millones.
• Yahoo compró WebJay por aprox $1 millón (rumor).
• Yahoo compró Jumpcut por $15 millones (rumor).

Y ahora la pregunta obligada (perdón, Adrian por el copyright), ¿A cuanto te imaginas que probablemente venderías en tu start-up fundado en algún país de Latinoamerica?

Mi respuesta, a ojo de buen cubero, sería: Si haces las cosas muy bien, probablemente la vendas en 2 ó 4 años a un promedio de USD 6 Millones.

13 de Mayo de 2009

Paradoja: Mercado Libre vale mas que General Motors

¿Quién se hubiera imaginado hace un año atrás que Mercado Libre valdría más que General Motors?

Hoy General Motors tiene un market cap de $751 Millones, mientras que Mercado Libre vale  $1.080 Millones.

07 de Octubre de 2008

Una lectura, en el medio de la tormenta

Seguramente a muchos de ustedes les estará pasando lo mismo que a mí. En las últimas semanas, me ví abrumado de información respecto de la crisis financiera global. Los medios se están haciendo una “panzada” con las noticias con noticias super amarillistas. Si bien no tengo para nada ánimos de restarle importancia a la crisis, creo que tanto amarillismo marea.

Hable con amigos que están invertidos en diversos instrumentos. Algunos amigos hiper conservadores (preocupados que no se fundan los bancos, ni les hagan un corralito), otros no tanto (preocupados que no les defaulteen los bonos con los que estan dispuestos a morir con las botas puestas) y otros hiper agresivos (que han invertido en instrumentos sofisticados y estan prendiendo una vela). Escucho diversas opiniones por todos lados, muchas de ellas con consejos opuestos.Hablo con mis asesores financieros (que se me han acercado como moscas en el último tiempo) y llegué a la conclusión que todos están mas mareados que “pedo en bombacha de gaucho” y que NADIE SABE NADA. Todos siguen al rebaño y van repitiendo lo que otro va diciendo. Igual que los diarios y muchos blogs.

Llegué a escuchar, que en estos momentos conviene apostar como en la ruleta, al rojo y al negro al mismo tiempo para no perder y rezar que no salga el cero (Black swan).

Dentro de toda la “confusión” de noticias (y pánico en la gente), por un momento pensé en parar de leer, porque me estaba mareando e iba a perder la perspectiva macro. Pero por otro lado, dije, que no puedo quedar desinformado de los lunes/viernes negros…

Pero, de todo lo que estuve leyendo y escuchando, lo que más me resultó razonable es un post de Fred Wilson (Director de Union Square Ventures) donde analiza la  historia del panico del 1873 (a diferencia de la crisis del ’29 que dice que no tiene nada que ver con lo que vivimos ahora) y comenta que es lo que cree que va a venir.

A continuación la transcripción literal del post (Perdón que está en inglés), pero creo que vale la pena leerla:

What To Look For Next

The Treasury, the Fed, and Warren Buffet have been the only buyers in this meltdown and have been largely focused on financial companies. Meanwhile the rest of the market has gone down 30% year to date and very few, if any, stocks have been spared.

What do we look for next? Does the market just keep going down endlessly? What will bring this to an end? Clearly not government intervention. While possibly necessary (we’ll see), the splurge has clearly not put an end to selling in the markets.

We need to see more Warren Buffets stepping up. And my bet is they will eventually. And they will be corporations buying back their own stock, large private equity and buyout firms doing going private transactions with all equity cap structures, and possibly foreign companies seeking bargain acquisitions in the US.

What’s interesting, as Howard pointed out repeatedly on twitter yesterday, is that corporations have not yet stepped up to stock buybacks.

Microsoft announced last month that they plan to buy back $40bn in stock over the next five years. They have $25bn in cash and short term investments and are currently earning about $20bn per year in operating cash flow. Microsoft’s stock is trading at about 11x operating cash flow.  It’s market cap is $227bn and institutions own 60% of it, meaning there is about $130bn of $MSFT stock in the hands of institutions. If Microsoft wanted to, at the current price, it could purchase all $130bn of that stock from institutions with its current cash balance plus operating earnings over the next five years. If Microsoft is confident about its business prospects going forward, it should be an aggressive buyer of its own stock at these levels. And maybe it is. It’s stock is only down 3% in the past month while the S&P has been down 15%.

What about Google? $GOOG is down almost 50% year to date and the company is valued at $115bn. Institutions own roughly 60% of its stock, roughly $70bn of it. Google is earning about $7bn of operating cash per year and has $13bn of cash and short term investments on hand. So it would take Google longer to buy back all the stock institutions own, more like eight to ten years. But still, that’s a lot of purchasing power and the market is asking the same question Howard did yesterday.

The silence of $goog into this meltdown is just as deafening with all their cash.  I am not going to be run over.

In bad bear markets, like we are in, investors look to corporations to defend their stock and Google has not yet shown an interest in doing that. That’s something to look for. When you net out Google’s cash, it’s trading at $100bn, a mere 12x operating cash flow. That’s value territory.

Let’s look at News Corp. Rupert Murdoch’s company, the best managed media company out there, is down 56% in the past year and is now trading at a mere six times operating cash flow. News Corp is also about 60% institutionally owned. So that means Rupert could buy out his external investors with four years of his cash flow. But we have yet to see him do that.

I could go on and on. Apple is worth $67bn after you back out the $20bn of cash they have on hand. It earns over $5bn a year. That’s another value stock right there.

And those are some of the best US companies right there. The list goes on and on. Starbucks trades at 7x cash flow, Walmart trades at 10x cash flow, AT&T trades at 4x cash flow, and Comcast trades at 6x cash flow.

You could buy all of America’s best corporations for somewhere around eight to ten times cash flow. Someone is going to start doing this.

Maybe it will be the large private equity and buyout firms who have been stuck on the sidelines while the debt markets have been closed for the past year. If good companies get cheap enough, they can buy them with their cash, without debt, and own them for however long the markets take to work the issues out.

Or foreign companies will come in. I am particularly interested in the asian companies. Will a company like Dell be an attractive acquisition for an asian manufacturer flush with cash? It’s only trading at 5x cash flow after you back out the cash on hand.

I read this history of the panic of 1873 yesterday after seeing a twitter post by Mary Hodder that referenced it. It’s worth reading. There are two really interesting points in it. The first is that panic was precipitated in some measure by the US’ emerging prowess as a player in the global economy and a lower cost one at that:

Wheat exporters from Russia and Central Europe faced a new international competitor who drastically undersold them. The 19th-century version of containers manufactured in China and bound for Wal-Mart consisted of produce from farmers in the American Midwest. They used grain elevators, conveyer belts, and massive steam ships to export trainloads of wheat to abroad. Britain, the biggest importer of wheat, shifted to the cheap stuff quite suddenly around 1871. By 1872 kerosene and manufactured food were rocketing out of America’s heartland, undermining rapeseed, flour, and beef prices. The crash came in Central Europe in May 1873, as it became clear that the region’s assumptions about continual economic growth were too optimistic. Europeans faced what they came to call the American Commercial Invasion. A new industrial superpower had arrived, one whose low costs threatened European trade and a European way of life.

But possibly even more interesting was who emerged as the winners of the panic of 1873:

The long-term effects of the Panic of 1873 were perverse. For the largest manufacturing companies in the United States — those with guaranteed contracts and the ability to make rebate deals with the railroads — the Panic years were golden. Andrew Carnegie, Cyrus McCormick, and John D. Rockefeller had enough capital reserves to finance their own continuing growth. For smaller industrial firms that relied on seasonal demand and outside capital, the situation was dire. As capital reserves dried up, so did their industries. Carnegie and Rockefeller bought out their competitors at fire-sale prices. The Gilded Age in the United States, as far as industrial concentration was concerned, had begun.

We have yet to see the Carnegies, McCormicks, and Rockefellers of China, India, Russia, and the Middle East emerge as capitalists on a global scale. But with prime assets like I mentioned above on sale at bargain basement prices, it’s just a matter of time until we will.

Eventually this market meltdown will be over and stability will return. But things will not be the same. There will be big winners and big losers. We have already seen many of the big losers emerge, but we have not yet seen the big winners emerge. I think we know where to look for them though.

 

26 de Agosto de 2008

Mercado Libre compra DeRemate por la mitad de lo que vale: USD 40 Millones

Los rumores del mercado de la noticia publicada por Emo de InZearch.Fox y luego en el blog de Mariano Amartino y Gastón Bercun ya son oficiales al publicarse el Press Release en la página de IR de Mercado Libre.

Lo primero que viene a la mente es si USD 40 Millones es un buen deal o no.

Más allá de la consolidación y eliminación de la competencia restante, MercadoLibre hizo un excelente deal.

En el press release menciona que con la adquisición de deRemate, MELI agrega aproximadamente USD 95 Millones de “annual gross merchandise volume”. Si hacemos simples matemáticas, MELI movió USD 1.511 Millones el año pasado y su actual valuación (market cap) es de USD 1.310 Billones. Eso me dá que su valuación equivale aprox. a un 87% del gross merchandise volume del 2007. Si hacemos las mismas cuentas para el deal de compra de deRemate (USD 40 Millones de valuación / USD 95 de annual gross merchandise volume en el 2007) nos da un ratio del 42%. Quiere decir que MELI valuó a la mitad a deRemate en función de su gross merchandise volume.

A continuación, la trascripción del Press Release:

MercadoLibre, Inc. Announces Agreement to Acquire Operations of DeRemate
BUENOS AIRES, Argentina, Aug 26, 2008 (GlobeNewswire via COMTEX News Network) --
MercadoLibre, Inc. (Nasdaq:MELI) (www.mercadolibre.com)
today announced that the Company has entered into an agreement to
acquire operations of DeRemate, an online trading platform, in
Argentina (www.deremate.com.ar), Chile (www.deremate.cl), Colombia (www.dereto.com.co) and Mexico (www.dereto.com.mx).
The aggregate purchase price to be paid by the Company to DeRemate, upon
the closing of the transaction, is $40.0 million. The acquisition is
expected to be completed during the third quarter; however the
completion of the transaction is subject to customary pre-closing
conditions. MercadoLibre will acquire DeRemate for $22.0 million in
cash and issue a promissory note to DeRemate for the remaining $18.0
million.
The acquisition is expected to significantly expand MercadoLibre's
footprint in Chile while strengthening the company's leadership
position in Argentina. DeRemate's Chilean and Argentinean operations
generated annual gross merchandise volume of approximately $95 million
in 2007. Management expects significant synergies between both
businesses to be realized, mainly through improving the monetization of
DeRemate's gross merchandise volume and by generating efficiencies in
operations and technology.
"We are delighted about the prospect of incorporating DeRemate's Chilean
and Argentinean operations into our highly developed and
technologically strong platform, which offers users a world-class
online trading experience. The combination of marketplaces would mean
greater product offerings, increased liquidity and additional buyers
and sellers on our websites," said Marcos Galperin, President and Chief
Executive Officer of MercadoLibre, Inc. "Once completed, this
acquisition will allow us to bolster our market leadership position and
add value to our large and growing community."

BTW, también se escucha hace un tiempo el rumor de que MELI también esta tentando a Buscapé.

01 de Julio de 2008

Amazon lanzó un site para los clientes de Latinoamérica

A diferencia de AOL (ver post anterior), Amazon está haciendo las cosas más seriamente en Latinoamerica.
Acaba de anunciar que va a estar dando soporte dedicado al mercado Latinoamerciano que según ellos tiene un explosivo crecimiento.

Actualmente, Amazon cuenta con operaciones internacionales separadas en Canadá, UK, Alemania, Francia, China y Japón.
Desde el 2004 que Amazon no se expande en nuevos territorios, fecha que adquirió la empresa china Yoyo.com.

Me huelo en los próximos meses alguna potencial adquisición en la region por parte de Amazon. Un buen fit sería la brasilera BW2, dueña de Americanas, Submarino, entre otras con 6.5 billones de market cap, pero no es una ganga para Amazon.

Parece que estamos en pleno tipping point del e-commerce en Latinoamerica.

23 de Junio de 2008

Valuación de los 25 Top Social Networks

Techcrunch hoy publicó un excelente post con una metodología para valuar a los Social Networks que tiene en cuenta múltiples variables como ser la cantidad de usuarios por país, la inversión publicitaria online de cada mercado y los bechmarks con recientes deals de Social Networks (Facebook, Bebo y LinkedIn). El resultado, es el siguiente ranking:

   Jugando con los números, la valuación total de la suma de los 25 Top Social Networks según el benchark de Bebo, sería de $ 10 Billones, según el deal de LinkedIn sería de $41 Billones y según el de Facebook de $51 Billones.Según este análisis los 25 Social Networks juntos valdrían entre un 6% y un 30% de Google ($ 171 Billones de Market Cap). Intersante para consolidar no?

04 de Abril de 2008

El 4 de Abril de 1975 nacía una pequeñita empresa…

Hace 33 años, cuando yo estaba en el jardín de infantes, Bill Gates, con 19 años y Paul Allen con 22 años se asociaron para crear una empresa llamada Micro-Soft, que luego se convirtío en una de las mayores empresas de Estados Unidos y del mundo y a su vez los conviritío en multimillonarios.

Una métrica muy interesante, es su valuación. Desde que Microsoft hizo su IPO en Marzo de 1986 su market cap se multiplicó por 280 (o 140 veces en terminos reales, descontando la inflación).

Pensar que muchos emprendedores en sus business plans varias veces pecan en exceso buscando obtener crecimientos similares (hockey sticks). Hay muy pocos Microsofts…

01 de Febrero de 2008

Microsoft ofreció USD 44.6 Billones por Yahoo

Después del anuncio de la potencial compra de Yahoo por parte de Microsoft, las acciones de Yahoo (YHOO) se dispararon. En estos momentos subieron más de un 40% y por otro lado las acciones de Google (GOOG) cayeron más de un 9%. Veremos como evolucionan en las próximas horas.

Sin duda el panorama de la publicidad online va a cambiar radicalmente en caso de concretarse esta adquisición. De todas maneras, el market cap de Yahoo va a cambiar después de este bid de Microsoft.

Este es un cuadro que baje de Techcrunch donde muestra la data financiera clave de Microsoft + Yahoo (combinados) vs. Google:

yahoo y microsoft combinado

Este nuevo player combinado, puede “cascotearle el rancho” a Google (otra expresión no Argentina para cascotear el rancho podría ser “serruchar el piso”).

Esta transacción sería una de las de mayor magnitud en Tecnología e Internet. Si se concreta o no la adquisición, seguramente este tema va a dar mucho que hablar.

 Como comentario anecdótico, la oferta de Microsoft es mayor que la totalidad de reservas del Banco Central de la Republica Argentina.

Archivo:

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